Pronósticos para el Canje

Finalmente llegó el día que el mercado estuvo intentando adelantar desde la llegada de Amado Boudou al Ministerio de Economía. Mañana jueves 27 de agosto se anuncian los detalles del canje de deuda argentina. Hoy miércoles, hay aún tanto certezas como interrogantes acerca del mismo.

Por un lado se sabe que los bonos a canjear en esta primera etapa son el PRE9 y PR12 (menos de lo imaginado inicialmente). A cambio de ellos, el ya conocido AE14 (Bocan). En este sentido, los objetivos se pueden dividir principalmente en dos:

x Con el propósito de quitar presión sobre los dudosos números del IndeK, se intercambia deuda que ajusta por cer, por deuda que ajusta por Badlar.

x Con el propósito de reducir el grave problema financiero de los próximos dos años, se cambian bonos de pagos mensuales de capital e interés por uno bullet de pagos trimestrales (que se arregle el gobierno de turno en el 2014!!).

Además, se sabe que el Valor Técnico del PR12 es mayor que el del PRE9. La relación de canje podría permitir especulaciones. Esto se vio los últimos dos o tres días con bajas pronunciadas del PRE9 contra el PR12. Con duration similar el PRE9 rinde hoy al menos 4% más, ilógico en condiciones normales de mercado.

La última de las certezas es que en una segunda etapa (programado para dentro de dos semanas) se reabrirá el canje para PGs y para RS14. Lejano por ahora, aún no se sabe si se hará con el AE14 o con algún título nuevo (se especula con un Bocan 15).

Por el lado de los interrogantes, el más importante es justamente la relación de canje. Largas charlas entre mesas de bancos y con compañías de seguro han dejado entrever una cantidad de suposiciones casi interminable.

Es un hecho que este canje no será como el de PGs. Aquí no se respetará el Valor Técnico: utilizarán valores de mercado. Como todos los bonos cotizan con un importante descuento y la paridad de los que ajustan por Cer es menor a la del AE14, hay una quita implícita. Según cálculos de varias mesas, que se basan en precios de las últimas 2 semanas, la misma sería de entre un 10% y un 15%.

¿Conviene canjear en esta situación? Los aspectos analizados hasta ahora no son los únicos a tener en cuenta. La liquidez con la que quedaría la curva de cer no se puede dejar de lado. No será fácil hacer cash uno de estos activos luego de la operación. Por otro lado, la presión oficial es una constante de la administración K.

Idas y venidas, certezas e interrogante, mañana comienza a dilucidarse el misterio. El pronóstico de Raider es una aceptación cercana al 60% (45% de tenencia oficial) con relación de canje utilizando precios de mercado del último mes y una quita implícita de no mas del 10%. Ahora, a sentarse y esperar…

No Aprendemos la lección

El mundo pasa (ya pasó para los optimistas) por una crisis del calibre de la Gran Depresión. Fuerte baja del PBI mundial, escasez de comercio internacional, debilitamiento de la demanda, y por lo tanto de los precios, de materias primas, riesgo de deflación. Allá por los años 30’, el curso a seguir fue claro: El mercado es perfecto y se corrige por si mismo: Ortodoxia pura. La historia demostró que esa no era la solución mas adecuada. Aumentó la pobreza y abundaron las medidas proteccionistas.
Actualmente, parece que se ha aprendido la lección. Con una fuerte política expansiva, una intervención estatal de billones de dólares y acuerdos para evitar el aislamiento de las economías se ha logrado apaciguar los efectos de la crisis. Quedan muchas dudas por delante. El riesgo de inflación en los próximos años (que según los datos del Viernes aún no aparece, sino todo lo contrario) y los altísimos déficit fiscales de las grandes potencias son sólo algunas de ellas. Pero lo importante es que se analizó el antecedente y se aplicó una solución distinta, en principio mas apropiada.

Argentina, por el contrario, tiene una historia de ciclos económicos que parece no tener final. El aumento indiscriminado del gasto público y la falta de financiamiento en los mercados llevan a la necesidad de licuar deudas. Como? Con devaluación e inflación. Esto es el fruto de políticas populistas y de corto plazo y es la solución que se viene aplicando por décadas. Nadie parece tener la voluntad de cambiar las cosas, y menos este gobierno. Esto no quiere decir que la política monetaria actual no sea acertada, pero tengamos algo claro: el dólar se esta debilitando en todo el mundo menos en Argentina. Basta mirar nuestro vecino Brasil, con un real cada vez mas fuerte.
¿Cómo sigue esto? Esta claro que el gasto no se puede bajar mucho una vez que alcanzó ciertos niveles. Solo se puede intentar mantenerlo y aumentar la recaudación (si, con algo de inflación y devaluación también, aunque siempre controladas) ya que el mercado tiene un nivel de saturación al riesgo soberano de países como el nuestro, mas aún si seguimos en default con gran parte de nuestros acreedores. ¿Cuál es el problema mas urgente de la Argentina hoy en día? Claramente, el Financiero. La pobreza es mas importante, pero el financiero es mas urgente. ¿Cómo se podría solucionar?

1) Moderando (o congelando) el gasto público,
2) Manteniendo el superávit gemelo (comercial y fiscal),
3) Recuperando el acceso al mercado internacional de financiamiento.

Moderar el gasto no parece ser una opción. El mejor ejemplo son los nuevos “subsidios” al futbol. Otros son la política de precios congelados de los servicios públicos y los planes sociales que nunca terminan funcionando.
El superávit depende hoy en día de dos variables: el precio de la soja y las restricciones a las importaciones. Afortunadamente, es probable que los commodities mantengan sus precios (salvo una debacle internacional). Por otro lado, sin importaciones a mediano plazo se para la economía.
¿Cómo logramos el tercer punto (tal vez el más importante)? Canjeando parte de la deuda ajustable por CER (en camino), arreglando con los holdouts, arreglando con el Club de Paris, y normalizando el Indec.
Hoy, el cumplimiento de estas medidas es poco probable por lo que la conclusión es que no aprendimos la lección de crisis anteriores. El mercado tuvo esta sensación la última semana y la deuda argentina se derrumbó más de un 3% en promedio. Esperemos que tanto el que escribe como los inversores estén equivocados y que el remedio para nuestra enfermedad, que no es la misma que la que hay en el mundo, sea esta vez el adecuado.

Vuelve el viento de Cola?

Semana sin grandes noticias en el mercado. Como se anticipo semanas atrás, se pagó el cupón del Boden 2012 con reservas del BCRA. A diferencia de lo que muchos medios de comunicación expresaron, esta maniobra no generó cambios importantes o subas pronunciadas ya que la misma estaba descontada por el mercado. Lo que sí sucedió fue que el día en que se materializó coincidió con uno casi eufórico en el mundo, con los commodities como principales actores, alcanzando el petróleo los 71 usd e impulsando tanto a la bolsa Brasileña como el índice Merval, que es Tenaris y Petrobras dependiente. Ambos papeles, como es usual, reflejaron este movimiento.

La deuda local siguió con la suba moderada que venía experimentando. La característica principal sigue siendo la falta de volumen. Las mesas no llegan a operar todo lo que desearían para darle profundidad al mercado ya que no hay contrapartes dispuestas. La gran proporción de deuda en manos oficiales es solo una de las causas. Los rendimientos siguen siendo buenos por lo que la firmeza podría continuar los próximos días.

En lo político no hubo movimientos importantes. Continúan las reuniones con los distintos grupos de la oposición. Si bien el campo y el gobierno se mantienen alejados hubo alguna señal de distensión en la relación. Se relajaron algunas medidas hacia la carne y el trigo, entre otros. Se espera que sigan las negociaciones aunque, por ahora, para el gobierno las retenciones a las exportaciones de soja son intocables. Esto, sumado a que los precios de los commodities siguen subiendo garantiza aire en la recaudación. Como se pude leer en algún diario en la semana, puede estar volviendo el “viento de cola”.

El Papa Benedicto XVI hizo referencia directa al país calificando como “escandalosa” la pobreza que hay en Argentina. La reacción oficial fue la de no confrontar con la iglesia. Otro signo positivo.

Las que siguen son semanas de expectativa. Es momento de mantener posiciones y ver como evoluciona el contexto. Entrar ahora puede ser peligroso debido a los altos precios que se operan, pero como dicen algunos traders: “Sufro mas viendo una suba desde afuera que una baja desde adentro”. En los próximos días veremos cuantos operadores realmente piensan de este modo.